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欧阳辉:机构衍生产品设计思路与案例分析

发布时间:2013-03-23 13:43

欧阳辉,瑞士银行固定收益、大宗商品与货币业务部董事总经理

瑞士银行固定收益、大宗商品与货币业务部董事总经理欧阳辉
    2005年我加入雷曼兄弟公司,刚进入时最早接触的产品是MBS,即房屋抵押债券,它把没有流动性的银行贷款变成流动性资产,最后形成了巨大的市场。很多的MBS都是由次贷资产组成,虽然这些贷款估值很好,但当2008年爆发次贷危机时,由于资产之间相关性大幅提高,造成了很大风险。这是一个宝贵的经验。
    另一个经验教训是CDO,把很多公司的债券放在一起,可以通过买保险(CDS)规避风险,这种产品只对面对机构投资者,个人不能参与。为了使个人投资者进入市场,雷曼兄弟创造了迷你债券产品。但不幸的是,当时我们没有想到交易风险,销售人员只会告诉投资者迷你债券利率很高,却很少提及产品本身固有的风险,甚至当时就连我们自己都没有想到风险的问题。
产品设计倾向投资者需求
    我们从金融危机里学到了很多东西:一是相关性,把很多东西放在一个组合里面就分散风险了,但其实平时没有风险时可以分散风险,真正有风险时不一定能够分散风险;二是交易性,像瑞士银行、高盛银行,要考虑交易量。现在做产品和以前不一样,而且现在越来越难做。以前的产品只要设计出来够高的收益率,就有人买,现在情况不同,很多客人对产品设计和风险问得很仔细。
    还有一个跟以前不一样,以前我们是主动型的,现在是被动型,客户需要什么我们就提供什么。
    当推出一个产品之前,你一定要问这个产品受哪些因素影响,我们首先要看被动投资会有哪些风险。
    第一是到底我们要做什么事情,即PSAA的配置。多样化的配置包括股票、商品、固定收益等资产。在美国,资产配置种类包含股票、大宗商品、国债、现金等。
    我们找到这些信号,它们对这些资产要有预测性,每一个资产我们找两个信号,两个信号不是对所有的资产,如果这个模型不稳定就不做了。一般资产之间要进行互相分析,信号之间不要重复太多。
    下一步做一个权重,大概是20%、30%、50%,这是我们自己的一个贡献。资产配置里面一般没有这一步,有很多的模型都有信号,这是我们的感性,是学校老师很久以前就做的,1995-1996年就做的。
    第二,我们做的是控制波动率,金融危机之前我们不做这个事情,现在要控制波动率,即使模型很好也不行,波动率在8%。即使信号、模型不是很好,但将风险控制得不能太大也可以。
    还有一个跟以前不一样,2008年以前产品设计不是很透明,现在都很透明。
    最重要的一点是和今天会议有关的,就是期货,可以说没有期货这个产品,90%国内做的理财产品都是不可能实现的,交易成本太高。我们做任何一个产品首先想到有没有期货,因为期货产品交易率很高,所以所有的东西都在于期货,不用什么ETF,因为那个交易成本太高,我们也不会去买基金。我们讲的股票、债券、现金全部是期货。
    目前我们表现得很好,我们用从1991年开始到1997年5月之前的数据来测试这个模型,1997年以前PSAA策略的超额收益为18.1%,波动率为12.7%,假设是100块钱的期货,波动率是10%,如果要调到5%,100块钱加5块钱就行了,这就是期货好的地方,投资形式很灵活。
    假设没有信号,就是被动投资,我们知道被动投资风险比较大,假设没有相关策略,有可能最高点跌到最低点。
宏观信号预测功能
    我们首先看国债,美国国债市场收益波动率较低,而台湾的保险公司要求6%的年化收益率,所以只投资国债达不到收益要求,收益率太低,但如果有国债期货工具,只要放大期货投资比例就可以达到目标。
    大宗商品价格涨波动率在30%左右,相对较高。尤其是假设对市场没有任何看法,无法判断大宗商品走势,但如果知道大宗商品可能涨,下跌就选择买空。如果自己没有判断,相对来说跌幅、波动小更好一点。如果希望有一个信号能够作参考,可以跟我们做资产配置。
    接下来我们分析股票,以美国股票为例,美国在20年代末发生了经济萧条。假设股票持有很长时间,1927年开始投资1美元到标准普尔500指数上,到2011年12月底该投资价值1351美元(含股利),相当于9%的复合年化收益率,总的来说收益还是不错的,但是波动率很大。
    如果债权投资、股权投资、大宗商品投资,假设没有什么信号、没有什么观点,相对来说风险还是比较大的。这当然是我们为什么要设宏观信号,这也是资产配置的问题。假设没有宏观信号,模型不稳定;假设有宏观信号,模型就稳定。
    信号就是宏观的政策,最有名的宏观信号就是信贷标准。美国决定利息政策一年讨论6次,但在6次会议之前会做点事情。他们在开会前会做一个调查,问银行几个问题——你这个季度的信贷标准和上一个季度比,是大大提高了还是提高了?这是两个问题,还有是不是大大降低了,或者是降低了。
    我们发现这对股票市场还是蛮有用的。为什么要问这些问题?问利息不就行了吗?实际上不是这样。
    信贷标准在2008年以前很低,我有个朋友在美国买房子时,他就问我怎么去买房子?我说你有现金没有,他说没有现金,他到银行贷款就贷给他了,他没有签证就能贷到款。但现在是不可能的。
    假设以前你们有一个美国社会保险卡,有一个绿色的东西把你号码写进去,你凭这个卡就可以贷款,现在不行了,现在的信贷标准提高了。信贷标准越高,说明企业贷款、个人贷款量可能要减少,这对经济有很大的影响。
投资信号指导资产配置
    我们找信号的标准是,从1990到2011年底都有数据,而且有效,我们每年都要看一下是否有效?信号是不是稳定?而且还要知道这个信号的意义如何解释?我们通过统计数学可以找出信号,并对资产进行假设性。假如不知道信号的意义,我们也不好解释,这也有可能出问题。一般来说需要两三个标准慢慢来做,做完之后开始建立模型。
    股票资产基准指数选择美国标普500指数;大宗商品包括原油和黄金,但是商品均投资期货,现货储存成本较高;固定收益类为10年期国债;现金基准指数则用2年期国债表示。
    确定资产后,每一个资产找一两个信号,信号重复性不要太高,重复性太高模型不稳定。由于存在交易成本,资产配置每个月做一次,不是每天都做,做了以后我就一个月不做了。但月底交易存在一些问题,假设12月31号过节了,交易流动性会受到影响,所以提前7、8个交易日做,这时交易成本不是很高,期货交易成本更低,根据事先设定的权重和历年资产价格,每月做一次资产配置。
投资效果回溯良好
    从回溯测试表现来看,我们从1997年5月1号开始,到2011年12月底,收益率是18%左右,最大跌幅14.5%。标普500最大跌幅60%左右,从最高点到最低点,其实风险还是蛮大的。如果有信号之后,就没有降到那个程度。你看原油最高可以跌79%,最高点到最低点可以跌这么多,黄金最低点还不错,最低跌到30-40%。
    我们去看一看对冲基金指数,对冲基金指数是所有对冲加起来的指数,有可能每天做交易,有可能每个月做交易,超额收益率1.2%,波动率大概4.1%,夏普比率0.3左右。
    我们也做了一些稳定测试,从1995年开始,我们做了最近五年、最近三年的测试。我们希望这个模型稳定一些,结果表明最近三年、五年、七年相对比较稳定。观察每年收益率,每年总的来看还可以,基本上收益都是正的,没有负的,这一点比其他品种表现要好。
    我们后面讲宏观信号到底起了什么作用?在2008年和1997年两次金融风暴中起了作用没有?在2011年资产泡沫中起了作用没有?信号在进行资产配置中起了很大作用,至少减少了损失,有信号比没有信号要好,这样在做出判断前,可以找到一些依据。

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